Wpływ doboru strategii inwestowania w płynne aktywa na wyniki przedsiębiorstwa

Przedsiębiorstwo dokonując wyboru między możliwymi poziomami zaangażowania zasobów w kapitał pracujący netto (aktywa bieżące netto).

 

 

STRESZCZENIE

Przedsiębiorstwo dokonując wyboru między możliwymi poziomami zaangażowania zasobów w kapitał pracujący netto (aktywa bieżące netto), wybiera zarówno pomiędzy oczekiwanymi poziomami korzyści z danego rodzaju inwestycji jak również pomiędzy określonymi poziomami zagrożenia osiągnięcia oczekiwanych wyników będących rezultatem odmiennych poziomów ryzyka towarzyszących tym wyborom. Niniejszy poziom ryzyka jest akceptowany przez inwestorów (właścicieli i wierzycieli przedsiębiorstwa) w zamian za określone wynagrodzenie odzwierciedlone w stopie zwrotu z kapitału zaangażowanego w przedsiębiorstwie. Dla przedsiębiorstwa wspomniana stopa zwrotu, będzie stopą kosztu kapitału finansującego przedsiębiorstwo. W niniejszym artykule przedmiotem rozważań jest relacja między ryzykiem towarzyszącym oczekiwanym korzyściom z wyboru strategii inwestowania w aktywa bieżące oraz wynikających z tego zmian w stopie kosztu kapitału finansującego przedsiębiorstwo.

ABSTRACT

The firm choosing between various solutions in working capital needs to decide what level of risk is acceptable for her owners and capital suppliers. That choice results with financing consequences, especially in cost level. In this chapter, we consider that relation between risk and expected benefits from the working capital decision and its results on financing costs for the firm. In this paper we consider relation between choice of strategy of investment in current assets and results of that choice on firm value growth.

 

WSTĘP

Koszt finansowania aktywów bieżących (kapitału pracującego) netto zależy od ryzyka związanego z przyjętą przez przedsiębiorstwo strategią finansowania i/lub inwestowania w aktywa bieżące. Zgodnie z zasadą, że „nie ma darmowych lunchów” (there are no free lunches), wyższemu ryzyku towarzyszy wyższy koszt finansowania (wyższa stopa kosztu kapitału) a przez to ma ono wpływ na zmiany w wartości przedsiębiorstwa.

Stopa kosztu kapitału finansującego inwestycje w aktywa bieżące zależy od rodzaju finansowania, poziomu inwestycji w aktywa bieżące w ich relacji do spodziewanych przychodów ze sprzedaży oraz awersji dostawców kapitału do ryzyka.

 

W zależności od przyjętego sposobu finansowania aktywów bieżących, wyróżniamy jedną z trzech strategii:

-              Agresywną (aggressive), gdy wykorzystujemy najbardziej ryzykowne lecz równocześnie najtańsze, głównie krótkoterminowe finansowanie,

-              Umiarkowana (compromise), w której mamy do czynienia z wyborem wariantu umiarkowanego między ryzykiem a wysokością kosztów finansowania,

-              Konserwatywna (conservative), będąca najdroższą pod względem kosztów finansowania ale równocześnie najbardziej bezpieczną, wiążącą się z najniższym ryzykiem spośród trzech strategii finansowania aktywów bieżących.

 

Wybierając między trzema różnymi poziomami aktywów bieżących w ich relacji do spodziewanych poziomów sprzedaży, możemy wykorzystać jedną z trzech strategii:

-              Restrykcyjną (restrictive) w przypadku gdy zarząd przedsiębiorstwa decyduje się użyć bardziej ryzykownego ale równocześnie tańszego w utrzymaniu, najmniejszego z możliwych poziomów aktywów bieżących w stosunku do oczekiwanego poziomu sprzedaży,

-              Pośrednią (moderate) kiedy zarząd pośrednio dobiera poziom aktywów bieżących w taki sposób, że ryzyko braku aktywów bieżących ma również umiarkowany poziom,

-              Elastyczną (flexible) w której zarząd przedsiębiorstwa wybiera najdroższe ale również najbezpieczniejsze rozwiązanie, utrzymując najwyższe poziomy aktywów bieżących w relacji do spodziewanej sprzedaży, obawiając się braku aktywów bieżących.

 

Wrażliwość na ryzyko (risk aversion) zależy od pozycji przedsiębiorstwa w jego sektorze/branży.

W przypadkach w których wrażliwość na ryzyko jest wyższa, wtedy bardziej elastyczne i bardziej konserwatywne podejścia powinny być brane pod uwagę w celu uzyskania wyższego przyrostu wartości przedsiębiorstwa. Zależność ta występuje również w drugą stronę, przedsiębiorstwa działające w bezpieczniejszych sektorach o bliskich monopolistycznym pozycjach mogą bez obaw używać bardziej restrykcyjnych oraz bardziej agresywnych strategii w celu uzyskiwania lepszych rezultatów skutkujących wyższym przyrostem wartości.

Majątek przedsiębiorstwa stanowią aktywa całkowite w skład których wchodzą aktywa trwałe i aktywa obrotowe. Aktywa bieżące (current assets) rozumiane jako suma zapasów, należności krótkoterminowych[1] i inwestycji krótkoterminowych (czyli środków pieniężnych i ich ekwiwalentów) oraz krótkoterminowych rozliczeń międzyokresowych [Bilansowe wyniki… 2008, s. 9[2]; Mueller 1953[3]; Graber 1948[4]; Khoury 1999[5]; Cote 1999[6]] stanowią dla przedsiębiorstwa z jednej strony zabezpieczenie przed ryzykiem [Merton 1999[7], s. 506; Lofthouse 2005[8]; s. 27-28; Parrino 2008[9], s. 224-233, Poteshman 2005[10], s. 21-60] a z drugiej inwestycję w rozumieniu rezygnacji z bieżącego wykorzystania zasobów ukierunkowanego na realizację korzyści w przyszłości [Levy 1999, s. 6[11]; Reilly 1992[12], s. 6; Fabozzi 1999[13], s. 214]. W pracy aktywa bieżące są utożsamiane z aktywami obrotowymi. Nie są to co prawda dokładnie tożsame pojęcia, gdyż aktywa bieżące są równe aktywom obrotowym pomniejszonym o należności od odbiorców odzyskiwanych w okresie powyżej 12 miesięcy [Michalski 2004][14], jednakże dla uproszczenia rozważań przyjęto takie podejście w pracy wg którego terminy: majątek obrotowy, aktywa obrotowe, kapitał pracujący, kapitał obrotowy i aktywa bieżące są traktowane jako w przybliżeniu równoważne i zamienne.

Poziom aktywów bieżących wynika z procesów związanych z organizacją produkcji lub realizacji usług, z procesów ze swej natury operacyjnych a więc wynikających z chęci wytworzenia na czas produktów lub usług, co do których jest przeświadczenie, że będzie na nie zapotrzebowanie [Baumol 1952[15], Beck 2005[16], Beranek 1963, Emery 1988, Gallinger 1986, Holmstrom 2001, Kim 1998, Kim 1978, Lyn 1996[17], Tobin 1958, Stone 1972, Miller 1966, Miller 1996, Myers 1998, Opler 1999, Rutkowski 2000]. Ma to wpływ głównie na poziom zapasów i leży w gestii nauk związanych z zarządzaniem operacyjnym [Peterson 1979[18], s. 67-69; Orlicky 1975[19], s.17-19; Plossl 1985[20], s. 421-424].

Równocześnie, aktywa bieżące to rezultat aktywnej polityki pozyskiwania i utrzymywania klientów [Bougheas 2009[21]]. Realizuje się ją poprzez dopasowanie oferty do specyfiki rynku na którym jest realizowana sprzedaż. Znajduje ona odzwierciedlenie w poziomie zapasów wyrobów gotowych oraz należności krótkoterminowych.

Wśród czynników motywujących inwestowanie w aktywa bieżące są jeszcze: niepewność i ryzyko. Z ich powodu konieczne staje się gromadzenie ostrożnościowych (zwanych też przezornościowymi) zasobów środków pieniężnych oraz wynikających z konieczności zabezpieczenia ciągłości produkcji zapasy materiałów i surowców koniecznych do wytworzenia wyrobów gotowych.

Znaczna część przedsiębiorstw działa w warunkach zmienności cen potrzebnych im materiałów i surowców oraz zmienności innych istotnych parametrów (np. kursów walut). Taka zmienność może uzasadniać utrzymywanie dodatkowych zasobów środków pieniężnych przeznaczonych do realizacji wbudowanych w nich amerykańskich opcji kupna poprzez zakup surowców po tańszej niż ich oczekiwana długookresowa cena równowagi.

                Relacje przedsiębiorstwa z dostawcami materiałów, surowców i usług koniecznych do realizacji produkcji i sprzedaży wyrobów gotowych zazwyczaj skutkują odroczeniem płatności za nie. Powstają wówczas zobowiązania wobec dostawców oraz pracowników (którzy są również w pewnym sensie wewnętrznymi dostawcami usług). W podobny sposób skutkuje fakt obciążenia przedsiębiorstwa obowiązkowymi płatnościami rodząc zobowiązania podatkowe itp. Obie kategorie zobowiązań nazywane przez nas będą niefinansowymi zobowiązaniami bieżącymi (dla odróżnienia ich od tych z zobowiązań bieżących, które wynikają z zaciągnięcia zobowiązań finansowych w postaci np. krótkoterminowego długu).

Fakt odroczenia wymaganych płatności wpływa na zmniejszenie zapotrzebowania na środki przedsiębiorstwa zaangażowane w finansowanie aktywów bieżących. Aktywa bieżące pomniejszone o niefinansowe zobowiązania bieżące (niefinansowe zobowiązania krótkoterminowe) to aktywa bieżące netto. Są to środki zainwestowane przez przedsiębiorstwo w aktywa bieżące utożsamiane z kapitałem zamrożonym w tych aktywach.

Aktywa bieżące netto (traktowane w pracy jako synonim kapitału pracującego netto), czyli aktywa bieżące pomniejszone o niefinansowe pasywa bieżące, to środki, które przedsiębiorstwo zamraża w trakcie realizacji swojego cyklu operacyjnego. Jeśli charakter biznesu tego wymaga, środki zamrożone w kapitale pracującym netto mogą osiągać nawet znaczne rozmiary. Celem tego artykułu jest rozważenie w jaki sposób inwestycje w kapitał pracujący netto oddziaływają na wartość przedsiębiorstwa wyrażoną jako suma przyszłych wolnych przepływów pieniężnych dyskontowanych kosztem kapitału finansującego przedsiębiorstwo oraz zastanowienie się czym inwestycje w aktywa bieżące netto, w sposobie oddziaływania na wartość przedsiębiorstwa, różnią się od inwestycji operacyjnych w aktywa trwałe.

 

Wpływ inwestycji w aktywa bieżące netto na kreowanie wartości przedsiębiorstwa.

Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa stawia sobie za cel wzrost bogactwa jego właścicieli. Z punktu widzenia naszych rozważań, wynika ona z wzrostu wartości przedsiębiorstwa. W najprostszym ujęciu, o wartości przedsiębiorstwa decyduje suma zaktualizowanych po koszcie kapitału, oczekiwanych strumieni pieniężnych jakie będą generowane przez przedsiębiorstwo [Michalski 2004, s. 9-11][22]. Można tę zależność przedstawić na podstawie równania 1:

(1)

gdzie:    V_p – wartość przedsiębiorstwa, FCFF_t – wartość oczekiwanych wolnych przepływów pieniężnych do przedsiębiorstwa generowanych przez aktywa pracujące przedsiębiorstwa w okresie t,  CC – stopa dyskontowa wynikająca ze stopy kosztu kapitału finansującego przedsiębiorstwo [Hawawini 2007, s. 470-472][23].

 

Wzrost wartości przedsiębiorstwa osiąga się przez:

• dążenie do wzrostu oczekiwanych wolnych przepływów pieniężnych, szacowanych na podstawie wzoru:

(2)

gdzie: CR – gotówkowe przychody ze sprzedaży, EBIT – zysk przed odsetkami i opodatkowaniem, T_c – efektywna stopa opodatkowania przedsiębiorstwa, CE – koszty wydatkowe (suma wydatkowych, pomniejszających podstawę opodatkowania kosztów stałych i kosztów zmiennych), NCE – koszty bezwydatkowe (np. amortyzacja, inne redukujące podstawę opodatkowania koszty nie pociągające za sobą wypływu pieniądza), NTE – koszty wydatkowe nie pomniejszające podstawy opodatkowania, ∆NWC – przyrost kapitału pracującego netto (sumy zapasów, należności, środków pieniężnych pomniejszonej o zobowiązania wobec dostawców), Capex – kapitałowe nakłady inwestycyjne netto.

• minimalizację stopy kosztu kapitału finansującego działalność przedsiębiorstwa CC,
• optymalizację okresu życia przedsiębiorstwa (a przy założeniu, że będzie ono przez cały czas generować dodatnie wolne przepływy pieniężne - wydłużenie).

 

Jak widać, umieszczony w liczniku prawej strony równania parametr, jakim są wolne przepływy pieniężne, jest uzależniony między innymi od gotówkowych przychodów ze sprzedaży, poziomu kosztów oraz zmian w kapitale pracującym netto. Inwestycje w kapitał pracujący netto umożliwiają generowanie odpowiednich przychodów ze sprzedaży ale także wpływają na poziom kosztów zmiennych i kosztów stałych przedsiębiorstwa.

Z wcześniej wspomnianego wzoru również wynika potrzeba ustalenia odpowiedniego poziomu ryzyka w zarządzaniu finansami przedsiębiorstwa. Zarządy zwiększają wartość kierowanych przez nie przedsiębiorstw, między innymi poprzez maksymalizację okresu życia przedsiębiorstwa przy założeniu generowania przez nie odpowiednio dodatnich wolnych przepływów pieniężnych, oraz minimalizację stopy kosztu kapitału finansującego przedsiębiorstwo. Obie te wielkości (CC oraz t z równania (1)) są wrażliwe na poziom ryzyka związanego z działalnością przedsiębiorstwa a na nie mają wpływ między innymi inwestycje poczynione w kapitał pracujący netto. Wraz ze wzrostem ryzyka, obniża się prawdopodobieństwo odpowiednio długiego, zgodnego z interesami właścicieli, okresu życia przedsiębiorstwa a wzrasta prawdopodobieństwo jego przedwczesnej upadłości. Stopa kosztu kapitału natomiast jest tym wyższa im wyższy jest poziom ryzyka, ponieważ w związku z wyższym ryzykiem dostawcy kapitału domagają się wyższej oczekiwanej stopy zwrotu.

Ponadto omawiany już licznik równania (1), czyli wolne przepływy pieniężne generowane przez przedsiębiorstwo (FCFF), jest zależny od ryzyka oddziałującego na kształtowanie się przyszłych cen surowców, wolumenu sprzedaży, poziomu konkurencji, stosowanej technologii oraz preferencji konsumenckich [Sangajło 2001, s. 21][24]. Na te elementy ryzyko wpływa również, a co za tym idzie, zarządzanie ryzykiem wpływa na wartość przedsiębiorstwa. O poziomie tego ryzyka może współdecydować poziom inwestycji w składniki kapitału pracującego netto.

 

Inwestycje w aktywa bieżące (w kapitał pracujący), w wielu aspektach różnią się od tych, które odnoszą się do długiego okresu, czyli od inwestycji w aktywa trwałe. Przedsiębiorstwa produkcyjne realizują cel, którym jest wzrost bogactwa właścicieli, poprzez wytwarzanie dóbr i usług. Za dobra te otrzymują wpływy środków pieniężnych. W celu wytworzenia tych dóbr, przedsiębiorstwa wydają określone kwoty pieniężne na materiały, surowce i usługi umożliwiające im działalność. W związku z tym, że wpływy i wypływy środków pieniężnych nie są zsynchronizowane, przedsiębiorstwa muszą posiadać odpowiednie środki zamrożone w kapitale pracującym netto [Lee 1990, s. 536-537; Hill 1995, s. 2][25].

W związku z tym, że wpływy i wypływy pieniężne przedsiębiorstwa są obarczone niepewnością co do czasu jak i rozmiarów, poziom środków pieniężnych zamrożonych w kapitale pracującym netto ma na celu zabezpieczyć przedsiębiorstwo przed skutkami takich zdarzeń jak przerwy w sprzedaży (jeśli intensywność zakupów dokonywanych przez klientów przewyższy oczekiwania), przerwy w produkcji (jeśli np. z jakichś powodów intensywność zużycia zapasów i surowców do produkcji będzie wyższa od spodziewanej itp.), czy innych podobnie działających zdarzeń niemożliwych do przewidzenia w momencie sporządzania prognozy przyszłego zapotrzebowania na kapitał pracujący [Martin 1991, s. 530-532, Graham 2001][26].

 

Model wyceny oddziaływania inwestycji w kapitał pracujący netto. Inwestycje w aktywa rzeczowe, charakteryzują się tym, że wraz z upływem czasu tracą na wartości w wyniku zużycia faktycznego znajdującego swoje odzwierciedlenie w amortyzacji środków trwałych. Aktywa bieżące w odróżnieniu od rzeczowych, nie podlegają amortyzacji. A ponieważ konkretny składnik aktywów, znajduje się w przedsiębiorstwie relatywnie krótko, przyjąć można, że zazwyczaj nie traci na wartości w tym czasie. Składniki kapitału pracującego netto „przepływają” przez przedsiębiorstwo podobnie jak (wolniej) aktywa trwałe. Jednak to nie ich „zużycie” jest źródłem tworzenia wartości dodanej. Aktywa trwałe zużywają się w procesie przetwarzania i dodawania wartości do składników kapitału obrotowego netto. Stąd proces i model wyceny ich wpływu na wartość przedsiębiorstwa jest odmienny.

W przypadku wyceny wpływu na wartość przedsiębiorstwa inwestycji w kapitał pracujący netto można użyć ogólnego schematu:

 

(3)

 

gdzie: ΔNWC₀ – przyrost aktywów bieżących (kapitału pracującego) netto w okresie początkowym wynikający ze zmian w zarządzaniu jednym (lub kilkoma) ze składników kapitału pracującego netto (np. zmiana w cyklu operacyjnym wpływająca na poziom zapasów),  ΔCR_n – przyrost gotówkowych przychodów ze sprzedaży wynikający ze zmian w kapitale pracującym netto, ΔCE_n – przyrost kosztów wydatkowych wynikający ze zmiany, ΔNCE_n – przyrost kosztów bezwydatkowych wynikający ze zmian w kapitale pracującym netto (np. zmiana w zapasach może skutkować zmianą powierzchni i urządzeń magazynowych a w następstwie zmian w odpisach amortyzacyjnych), ΔNWC_n – zmiany w kapitale pracującym netto będące skutkiem zmiany opisanej przez ΔNWC₀; ΔCapex_n – zmiany w wydatkach kapitałowych wynikających ze zmian w kapitale pracującym netto (np. zmiana w zapasach może skutkować zmianą powierzchni i urządzeń magazynowych a w następstwie zmian w inwestycjach kapitałowych), k – stopa kosztu kapitału finansującego przedsiębiorstwo.  

 

Jak widać, zmiany w kapitale pracującym netto mają wpływ na wartość przedsiębiorstwa i ocena ich wpływu na ostateczną efektywność przedsiębiorstwa mierzoną poprzez przyrost jego wartości przebiega według podobnego schematu jak ocena projektów rzeczowych długoterminowych ale inne są źródła generowanej wartości dodanej. Inwestycje dokonywane przez przedsiębiorstwa w kapitał pracujący netto oceniane w punktu widzenia realizacji podstawowego celu jakim jest maksymalizacja wartości mogą być na podstawie modelu przedstawionego we wzorze 3. W artykule tym zajęto się prezentacją wpływu inwestycji w składniki kapitału pracującego netto na wartość przedsiębiorstwa i cechami odróżniającymi je od inwestycji operacyjnych o charakterze długoterminowym (inwestycji w aktywa rzeczowe).

 

Wybór strategii inwestowania w aktywa bieżące a wyniki przedsiębiorstwa

Strategie inwestowania w płynne aktywa (ang. alternative current assets investment policies) zwane również aktywami bieżącymi są stosowanymi przez przedsiębiorstwo sposobami podejścia do kształtowania wielkości inwestycji w takie składniki aktywów bieżących jak zapasy (materiałów i surowców do produkcji, produkcji w toku i zapasów wyrobów gotowych), należności oraz operacyjnych środków pieniężnych. Można tu zaproponować jedno z trzech istniejących podstawowych podejść do rozwiązania tego problemu. Pierwsze z nich to podejście restrykcyjne, polegające na minimalizowaniu poziomu składników aktywów płynnych i stosowania restrykcyjnego podejścia do udzielania kredytu kupieckiego, takie podejście ma na celu minimalizację kosztów. Drugie to podejście pośrednie, polegające na utrzymywaniu aktywów bieżących a w szczególności zapasów i środków pieniężnych na przeciętnym poziomie. Trzecie to podejście elastyczne, wiążące się z utrzymywaniem wysokiego poziomu aktywów bieżących (a w szczególności zapasów i środków pieniężnych) w przedsiębiorstwie oraz posiadania wysokiego poziomu należności, poprzez stosowanie liberalnego podejścia do ściągania należnych kwot od odbiorców. Nadrzędnym celem takiego podejścia jest minimalizacja ryzyka operacyjnego lecz równolegle wiąże się to z wyższymi kosztami operacyjnymi i wyższym poziomem zaangażowanego kapitału.

Wzrostowi elastyczności podejścia do inwestowania w aktywa bieżące, towarzyszy wzrost operacyjnych (niefinansowych) kosztów lecz towarzyszy również spadek ryzyka. Działa to również w drugą stronę i wzrostowi restrykcyjności podejścia do inwestowania w aktywa bieżące, towarzyszy wzrost ryzyka choć ma miejsce również spadek kosztów operacyjnych.

Oprócz kosztów operacyjnych przedsiębiorstwo musi brać pod uwagę koszty finansowe. Koszty finansowe zależą w znacznej mierze od ryzyka. Ryzyko jest największe w przypadku restrykcyjnego podejścia a najmniejsze w przypadku podejścia elastycznego. Podobnie koszty finansowania, będą wyższe dla strategii restrykcyjnej a niższe dla elastycznej. Jest to zgodne z zasadą, że inwestorzy (dawcy kapitału) domagają się wyższej stopy zwrotu w zamian za wyższe ryzyko związane z inwestycją w której swój kapitał zamrażają.

 

Przykład.

Przedsiębiorstwo YZX stoi przed wyborem odpowiedniego podejścia do inwestowania w aktywa bieżące. Podejście restrykcyjne wiąże się z najniższym poziomem aktywów bieżących, dzięki czemu najniższym zapasom, należnościom i operacyjnym środkom pieniężnym utrzymywanym w firmie, towarzyszą najniższe operacyjne koszty utrzymywania tych składników (w tabeli widoczne jako najwyższy udział EBIT w CR). Równocześnie niższy niż przy podejściu elastycznym poziom zapasów, pociągać za sobą będzie niższą wielkość aktywów trwałych (FA) ale też niższą wielkość sprzedaży (CR). Niższy poziom aktywów trwałych to rezultat np. mniejszych potrzeb związanych z powierzchnią magazynową i innych elementów majątku związanych z przechowywaniem i przemieszczaniem mniejszej ilości zapasów. Suma aktywów trwałych (FA) i aktywów bieżących (CA), pomniejszona o poziom zobowiązań wobec dostawców (AP), jest źródłem informacji o poziomie kapitału zaangażowanego w przedsiębiorstwo a co za tym idzie, informuje o wolnych przepływach pieniężnych w początkowej fazie wdrażania danej strategii (FCF₀):

 

Posiadając informacje o zysku przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) i stopie opodatkowania (T=19%), możemy oszacować zmiany w zysku operacyjnym netto po opodatkowaniu (NOPAT), które równocześnie są informacją o spodziewanych zmianach w wolnych przepływach pieniężnych w okresach w których prognozowane jest działanie danej strategii (FCF_1..∞):

 

Niższa sprzedaż z kolei, to rezultat uboższej oferty wyrobów gotowych i mniejszej zdolności do zaprezentowania wyrobów w mniejszej liczbie miejsc w których klienci mogliby zdecydować się na zakup produktów firmy. W podejściu restrykcyjnym poza najniższymi kosztami operacyjnymi, niestety liczyć się trzeba z najwyższymi kosztami finansowymi. Wyższe koszty finansowe wynikają z wyższego poziomu ryzyka niż w przypadku podejścia elastycznego. W tabeli jest to uwidocznione w wyższym (niż w strategii elastycznej) poziomie współczynnika ryzyka β^*_l. Współczynnik ten kształtuje następnie koszt kapitału własnego k_e:

 

Gdzie: β^*_l - współczynnik ryzyka charakterystycznego dla danej firmy, zależnego od trzech składników, takich jak ryzyko aktywów posiadanych przez firmę typowych dla danego sektora w jakim działa firma, ryzyko finansowe wynikające z relacji długu do kapitału własnego (D/E), ryzyko indywidualne firmy na tle sektora; k_m - stopa zwrotu z portfela rynkowego (w naszym przykładzie wyceniona na 18%); k_RF - stopa zwrotu wolna od ryzyka (w naszym przykładzie oszacowana na poziomie 4%).

 

 W podobny sposób wyższe ryzyko znajdzie swoją wycenę w kosztach kapitału obcego (długu). Wierzyciele (najczęściej banki) oceniając przedsiębiorstwo, w przypadku stosowania przez nie podejścia restrykcyjnego, doliczą do stóp kosztu kredytów zarówno długoterminowych (k_dd) jak i krótkoterminowych (k_dk) premię za wyższe ryzyko niż w przypadku w którym miałyby do czynienia z przedsiębiorstwem stosującym strategię elastyczną. W rezultacie całościowa stopa kosztu kapitału (CC):

 

będzie wyższa w przypadku strategii restrykcyjnej niż w przypadku strategii elastycznej. Poziom stopy kosztu kapitału (CC) przełoży się również na spodziewany przyrost wartości przedsiębiorstwa ΔV:

 

 

Tabela.

Wpływ na koszty operacyjne i finansowe wyboru strategii inwestowania w aktywa płynne.

Restrykcyjna Pośrednia Elastyczna Przychody ze sprzedaży (CR) 2000 2080 2142 Aktywa trwałe (FA) 1400 1444,8 1479,5 Aktywa bieżące (CA) 600 936 1285,4 Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 2000 2380,8 2764,9 Zobowiązania wobec dostawców (AP) 300 468 642,7 Kapitał zaangażowany (E+D) 1700 1912,8 2122,2 Kapitał własny (E) 680 765,1 848,9 Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 340 382, 6 424,4 Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 680 765 849 udział EBIT w CR 0,5 0,45 0,4 Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 1000 936 857 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 810 758 694 Wolne przepływy pieniężne od 1 do ∞ (FCF1..∞) 810 758 694 Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) -1700 -1913 -2122 Współczynnik ryzyka β*l 3,6 1,31 1,19 Koszt kapitału własnego (ke) 54% 22,3% 20,7% Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 27% 12,4% 11,7% Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 18% 9,1% 8,7% Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 31,8% 13,9% 13% Przyrost wartości przedsiębiorstwa (∆V) 848,11 3542 3230

 

Źródło: dane hipotetyczne

 

Jak widać w tabeli, podejście elastyczne wiąże się z najwyższym poziomem aktywów bieżących, przez co największym zapasom, należnościom i operacyjnym środkom pieniężnym utrzymywanym w firmie, towarzyszą najwyższe operacyjne koszty utrzymywania tych składników (w tabeli widoczne jako najniższy udział EBIT w CR). Równocześnie wyższy niż przy podejściu restrykcyjnym poziom zapasów, pociągać za sobą będzie wyższą wielkość aktywów trwałych ale też wyższą wielkość spodziewanej sprzedaży. Wyższy poziom aktywów trwałych to rezultat np. większych potrzeb związanych z powierzchnią magazynową i innych elementów majątku związanych z przechowywaniem i przemieszczaniem większej ilości zapasów. Spodziewana wyższa sprzedaż, to rezultat szerszej oferty wyrobów gotowych i większej zdolności do zaprezentowania wyrobów w większej liczbie miejsc w których klienci mogliby zdecydować się na zakup produktów firmy. Podejściu elastycznemu poza najwyższymi kosztami operacyjnymi, towarzyszą najniższe koszty finansowe. Niższe koszty finansowe to rezultat z niższego poziomu ryzyka niż w przypadku podejścia restrykcyjnego. W tabeli jest to uwidocznione w niższym (niż w strategii restrykcyjnej) poziomie współczynnika ryzyka β^*_l. Współczynnik ten kształtuje następnie koszt kapitału własnego k_e. W podobny sposób niższe ryzyko znajdzie swoją wycenę w kosztach długu. Banki oceniając firmę, w przypadku stosowania przez nią podejścia elastycznego, doliczą do stóp kosztu kredytów zarówno długoterminowych (k_dd) jak i krótkoterminowych (k_dk) mniejszą premię za ryzyko niż w przypadku w którym miałyby do czynienia z firmą stosującą strategię restrykcyjną. W rezultacie całościowa stopa kosztu kapitału (CC) będzie niższa w przypadku strategii elastycznej niż w przypadku strategii restrykcyjnej. Poziom stopy kosztu kapitału (CC) przełoży się również na spodziewany przyrost wartości przedsiębiorstwa ΔV.

 

W przytoczonym przykładzie najkorzystniejsza wydaje się strategia pośrednia (najwyższy poziom ΔV = 3542.

 

In the next, SZ2 variant,  we will also assume that capital providers while defining their claims to rates of return take into consideration the company’s net working investment strategy to a lesser extent. Obviously, the restrictive strategy is perceived as more risky than moderate and flexible. Depending on their risk aversion, they tend to ascribe an additional risk premium for an enterprise that implemented this type of strategy. As presented on fig. 9., investors in SZ2 variant, have stronger risk aversion than in SZ1 situation.

 

 

Fig. 9. The shape of line of correction SZ as a function of CA/CR in the SZ2 variant.

Source: Author’s study.

 

In the table 5. There are calculations for variant SZ2. For each strategy the cost of capital rate CC will be on another level.

 

Table 5. Cost of capital and changes in enterprise value depending on the choice of strategy of investment in working capital in variant SZ2.

 

Working capital investment strategy	Restrictive	Moderate	Flexible
Cash Revenues (CR)	2000	2080	2142
Fixed assets (FA)	1400	1445	1480
Current assets (CA)	600	936	1285
Total assets (TA) = Total liabilities (TL)	2000	2381	2765
Accounts payable (AP)	300	468	643
Capital invested (E+Dl+Ds)	1700	1913	2122
Equity (E)	680	765	849
Long-term debt (Dl)	340	383	424
Short-term debt (Ds)	680	765	849
EBIT share in CR	0.5	0.45	0.4
Earnings before interests and taxes (EBIT)	1000	936	857
Net operating profit after taxes (NOPAT)	810	758	694
Free Cash Flows in 1 to n periods (FCF1..n)	810	758	694
Initial Free Cash Flows in year 0 (FCFo)	-1700	-1913	-2122
SZ risk Premium correction	2	0.1	0.001
Leveraged and corrected risk coefficient βl	3.57	1.31	1.19
Cost of equity rate (ke)	54%	22.3%	20.7%
Long-term debt rate (kdl)	27%	12.4%	11. 7%
Short-term debt rate (kds)	18%	9.1%	8.7%
Cost of capital (CC)	31.8%	13.9%	13%
Firm value growth (∆V)	848	3542	3230

 

Source: Author’s study.

 

As it is shown in table 5, taking into consideration the risk premium resulting from implementation of a certain working capital strategy has an additional impact on the enterprise financing capital and its rate. Enterprise financing capital cost rates are different for different approaches to working capital investment. In this variant SZ2, similarly as to the variant SZ1 presented in table 4., the lowest level of cost of capital is observed in flexible strategy. But, the highest enterprise value growth is characteristic for moderate strategy.

 

 

 

WORKING CAPITAL INVESTMENT STRATEGIES AND COST OF FINANCING

Next it is necessary to consider the influence of each strategy of investment in the working capital on the rate of cost of capital financing enterprise and that influence on the enterprise value.

In the first variant, one must assume that capital providers seriously consider while defining their claims to rates of return the working capital investment strategy chosen by the company they invested in.

Let us also assume that the correction SZ function graph connected with strategy choice could be even and linear (fig. 8).

 

Fig. 8. The shape of line of correction SZ as a function of CA/CR in the SZ1 variant.

Source: Author’s study.

 

SZ1 variant. We assume here that capital providers take into consideration the company’s working capital investment strategy while defining their claims as regards the rates of return. Of course, restrictive strategy is perceived as more risky and therefore depending on investors risk aversion level, they tend to ascribe to the financed company applying restrictive strategy an additional expected risk premium. To put it simply, let us assume that ascribing the additional risk premium for applied working capital investment strategy is reflected in the value of β  risk coefficient. For each strategy, the β  risk coefficient will be corrected by the corrective coefficient SZ corresponding to that specific strategy in relation to the CA/CR situation.

The risk free rate is 4%, and rate of return on market portfolio is 18%. If XYZ company is a representative of W sector for which the non-leveraged risk coefficient β_u = 0.77. On the basis of Hamada relation, we can estimate the equity cost rate that is financing that enterprise in case of each of the three strategies in the SZ1 variant.

 

Where: T – effective tax rate, D – enterprise financing capital coming from creditors (a sum of short term debt and long term debt D=D_s+D_l), E – enterprise financing capital coming from owners of the firm, β – risk coefficient, β_u – risk coefficient for an assets of the enterprise that not use debt, β_l – risk coefficient for an enterprise that applying the system of financing by creditors  capital (here we have both asset and financial risk).

 

For restrictive strategy, where CA/CR is 0.3; the SZ risk premium is 0.2:

 

Where: SZ – risk premium correction dependent on the working capital investment strategy.

 

For moderate strategy, where CA/CR is 0.45 the SZ risk premium is 0.1:

 

For flexible strategy, where CA/CR is 0.6 the SZ risk premium is 0.01:

 

Using that information we can calculate cost of equity rates for each working capital investment strategy. For restrictive strategy:

;

For moderate strategy:

;

And for flexible strategy:

.

 

Where: k – rate of return expected by capital donors and at the same time (from company’s perspective) – enterprise cost of financing capital rate, k_e – for cost rate of the equity, k_dl – for long term debt rate, k_ds – for short term debt rate, k_m – for average rate of return on typical investment on the market, k_RF – for risk free rate of return whose approximation is an average profitability of treasury bills in the country where the investment is made.

 

In similar way, we can calculate the risk premiums for XYZ alternative rates. We know that long term debt rates differ for 9%×(1+SZ) in relation of equity to long term debt. From that we can get long term debt cost rates for each alternative strategy. For restrictive strategy:

;

For moderate strategy:

;

And for flexible strategy:

.

Next we can calculate the risk premiums for XYZ alternative cost of short term rates. We know that short term debt rates differ for 12%×(1+SZ) in relation of cost of equity rates to short term debt rates. From that we can get short term debt cost rates for each alternative strategy. For restrictive strategy:

;

For moderate strategy:

;

And for flexible strategy:

.

As a result, cost of capital rate will amount to:

 

However, for each strategy – this cost rate will be on another level (calculations in the table 4. below).

 

Table 4. Cost of capital and changes in enterprise value depending on the choice of working capital investment strategy.

 

Working capital investment strategy	Restrictive	Moderate	Flexible
Cash Revenues (CR)	2000	2080	2142,4
Fixed assets (FA)	1400	1445	1480
Current assets (CA)	600	936	1285
Total assets (TA) = Total liabilities (TL)	2000	2381	2765
Accounts payable (AP)	300	468	643
Capital invested (E+Dl+Ds)	1700	1913	2122
Equity (E)	680	765	849
Long-term debt (Dl)	340	383	424
Short-term debt (Ds)	680	765	849
EBIT share in CR	0.5	0.45	0.40
Earnings before interests and taxes (EBIT)	1000	936	857
Net operating profit after taxes (NOPAT)	810	758	694
Free Cash Flows in 1 to n periods (FCF1..n)	810	758	694
Initial Free Cash Flows in year 0 (FCFo)	-1700	-1913	-2122
SZ risk Premium correction	0.2	0.1	0.01
Leveraged and corrected risk coefficient βl	1.428	1.309	1.2019
Cost of equity rate (ke)	24%	22.3%	20.8%
Long-term debt rate (kdl)	13.2%	12.4%	11.7%
Short-term debt rate (kds)	9.6%	9.1%	8.7%
Cost of capital (CC)	14.8%	13.9%	13.1%
Firm value growth (∆V)	3758	3542	3198

 

Source: Author’s study

 

As it is shown in the table, rates of the cost of capital financing the firm are different for different approaches to working capital investment. The lowest rate: CC = 13.1%; is observed in flexible strategy because that strategy is linked with the smallest level of risk but the highest firm value growth is linked with restrictive strategy of investment in net working capital.

Cost of capital for restrictive strategy of investment in working capital:

 

Expected growth of enterprise value for that strategy:

.

Cost of capital for moderate strategy of investment in working capital:

;

Expected growth of enterprise value for that strategy:

;

Cost of capital for flexible strategy of investment in working capital:

;

Expected growth of enterprise value for flexible strategy:

.

 

In the third, SZ3 variant. The restrictive and moderate strategies are more risky than flexible. Depending on their risk aversion, they tend to ascribe an additional risk premium for an enterprise that implemented this type of strategy. As presented on fig. 10., investors in SZ3 variant, have stronger risk aversion than in SZ1 and SZ2 situations.

 

Fig. 10. The shape of line of correction SZ as a function of CA/CR in the SZ3 variant.

Source: Author’s study.

 

In the table 6. There are calculations for variant SZ3. For each strategy the cost of capital rate CC will be on another level.

 

Table 6. Cost of capital and changes in enterprise value depending on the choice of strategy of investment in working capital in the SZ3 variant.

 

Working capital investment strategy	Restrictive	Moderate	Flexible
Cash Revenues (CR)	2000	2080	2142
Fixed assets (FA)	1400	1445	1480
Current assets (CA)	600	936	1285
Total assets (TA) = Total liabilities (TL)	2000	2381	2765
Accounts payable (AP)	300	468	643
Capital invested (E+Dl+Ds)	1700	1913	2122
Equity (E)	680	765	849
Long-term debt (Dl)	340	383	424
Short-term debt (Ds)	680	765	849
EBIT share in CR	0.5	0.45	0.4
Earnings before interests and taxes (EBIT)	1000	936	857
Net operating profit after taxes (NOPAT)	810	758	694
Free Cash Flows in 1 to n periods (FCF1..n)	810	758	694
Initial Free Cash Flows in year 0 (FCFo)	-1700	-1913	-2122
SZ risk Premium correction	8	0.4	0.004
Leveraged and corrected risk coefficient βl	10.7	1.7	1.2
Cost of equity rate (ke)	154%	27.3%	20.7%
Long-term debt rate (kdl)	73%	14.7%	11.7%
Short-term debt rate (kds)	46%	10.5%	8.7%
Cost of capital (CC)	88%	16.7%	13%
Firm value growth (∆V)	-782	2620	3219

 

Source: Author’s study.

 

As it is shown in table 6, taking into consideration the risk premium resulting from implementation of a certain working capital investment strategy has an additional impact on the cost of capital. Enterprise financing capital cost rates are different for different approaches to working capital investment strategy. In this SZ3 variant, the lowest level of the cost of capital is observed in flexible strategy. But as a consequence, the highest enterprise value growth is characteristic also for this type of strategy, what is differ to results from variants SZ1 and SZ2. Here we have the highest level of risk aversion and as consequence the firm management wanting to maximize the firm value need to prefer more safe solution like flexible strategy.

 

 

Grzegorz Michalski – Trener AVENHANSEN